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观市2017|2017年股债或现跷跷板格局

2019/10/9 23:10:58

观市2017|2017年股债或现跷跷板格局

站在2016年12月,我们看到A股市场较多的预期包括:由基础设施投资发力支撑的经济回暖,同时伴以通胀预期的回升,后者与预期美国财政重归扩张推动经济走强密切相关。这个预期是11月末市场的核心矛盾;与之相关的,认为货币政策不再进一步宽松,甚至认为全球流动性都已经到了拐点,但并不担心货币政策紧缩以及对经济的负面影响;证监会加强一级、二级市场监管的趋势难以动摇,主题投资中一级、二级市场联动的链条被斩断大半;保险资金举牌利好估值低、ROE高的股票。与上述有关基本面的预期相关的,A股的投资者还倾向认为投资房地产的资金会流入A股,并且将其解释为2016年国庆之后市场上涨的重要源头。

 

针对这些预期,我们认为,最近无论在政府还是在A股市场,看起来基础设施投资呼声极高,但经过季节调整后的数据显示,基础设施投资2016年10月尚未超过2016年6月水平。地产投资当前仍未降速,即便降速,就我们的理解,基建投资也只会起到托底的作用,很难达到市场预期的20%以上增长。最后A股与国内基础设施建设投资最为相关的板块——PPP——表现不利,暗示相关预期已经处于退潮之中。我们认为中国经济好于预期的原因,需求端来自最终消费的发力,供给端来自国内改革和创新的努力在见到一定成效,而非投资大干快上。

 

基于上述情况的判断,结合基期因素,预计国内CPI在明年年初或到达平台,后续难创新高。我们的看法是国内经济增长的预期会维持,但重点不会在基建或者放水上,进一步考虑到通胀或不会进一步回升,与商品价格和基础设施投资相关的周期股行情极难在2017年全年持续。

 

还要看到,消费、科技、创新等在中长期的重要性在2009-2015年的A股行情里已经完成“科普”,后续市场关注的是逻辑的落实和验证,进一步考虑到这些板块缺乏类似信贷投放这样的关键高频信息,不易形成大规模的市场行情。

 

我们认为国内的货币政策或会维持当前的状态,货币政策的基调在2017年难有变化。对当前的货币和信贷投放而言,监管具体操作更多针对债券市场的杠杆是否恢复到合理状态进行调整,并与银行表外理财的监管进行配合。

 

联储的货币政策主要针对通胀和失业率,无论特朗普是否会很快填满联储两个具有FOMC永久投票权的职位,无论商品价格如何表现,联储的货币政策趋势均指向升息。原因在于美国CPI通胀和中国一样是被服务类价格推升,与商品价格关系甚小,而美国的失业率已经处于联储认为充分就业的水平。

 

总之,市场对于货币政策和海外货币环境的预期,基本符合事实,也大概率会在2017年的市场维持。

 

在以上市场预期讨论中未涉及到的、与市场后续变化相关的因素,还包括人民币汇率、信用情况、供给侧改革、企业利润、整体科技的走势、A股加入MSCI等。

 

我们认为,央行在未来一年没有改变人民币兑美元汇率形成机制的理由。人民币兑一篮子货币汇率或将保持不变,外汇流出银行和储备系统的速度或放缓。

 

考虑到经济的企稳,企业总体信用状况可能企稳或小幅改善,当然,政府对刚性兑付的兴趣也可能进一步下降。

 

供给侧改革方面,去产能会更强调兼并重组,今年商品价格大涨对去产能政策的后续制定有切实影响;去杠杆中,债转股或继续,并仍以正常贷款转股为主;去库存或强调三四线城市地产库存,降成本、补短板未预期有变化。

 

企业利润预计会维持今年的良好态势,也有进一步改善的可能。除受供给侧改革影响较打的行业外,大量且越来越多(但不是全部)“传统”行业的供需结构在供给端长期不扩张之后,这两年也处于改善的进程中。

 

科技领域——至少在互联网领域——在5G商用出现之前,恐怕很难出现类似智能手机和这一轮移动互联网的热潮。当前较为热络的VR、物联网等,它们的快速普及、孕育新的商业模式和商业领袖,都非常依赖与5G的商业化,而后者大概率不会发生在2020年之前。

 

取决于具体的权重,中国加入MSCI会带来更多的海外投资者,海外投资者的加入,会让A股与全球市场的相关性进一步增强。

 

综合上述分析,我们认为A股市场强周期板块在2017年回调概率在加大。银行、保险由于受益于经济增长预期的改善,会为市场提供一定支撑。周期行业中供给自身出清较多的,估值有望维持或小幅提升。消费、科技中大量估值较高的中小市值股票相对估值或许仍会下降,但逻辑兑现进展能超市场预期的板块和个股仍会有显著正收益。

 

整体而言,我们认为2017年的A股市场,波动率仍或保持在历史较低水平,债市波动率则或与历史均值相仿。股债不大可能双牛,双熊概率也不高,较可能呈现跷跷板格局。

 

作者系博时基金宏观策略部投资经理

 

题图来源:视觉中国  图片编辑:周寅杰